La baisse du dollard, une chute en trompe l’oeil


Par Reversus

dreamstimefree_3734670Les marchés financiers sont euphoriques et les matières premières, le pétrole en tête, s’envolent à nouveau, sans que l’on n’y trouve de raisons fondamentales. Bien sûr, la production mondiale, l’Asie en tête, émerge rapidement de la syncope subie en début d’année, mais les perspectives d’une reprise durable de la consommation finale restent encore incertaines.

Au sein des économies développées, les banques continuent de restructurer leurs bilans, tandis que les conditions sur les marchés du travail restent difficiles. Les économies émergentes devraient quant à elles, – et on commence déjà à le percevoir – rebondir beaucoup plus rapidement. Nombre d’entre elles restent néanmoins dépendantes des consommateurs des pays développés et tout processus de réallocation des sources de croissance vers la demande domestique prendra du temps. Les croyances des investisseurs sont sans doute trop optimistes mais cela reste insuffisant pour justifier le contexte actuel.

Souvenez-vous, les Banques Centrales ont desserré comme jamais les conditions monétaires en abaissant leurs taux directeurs à des niveaux jamais vus, puis en injectant massivement de la liquidité bon marché via des moyens non conventionnels (desserrement quantitatif, allongement de la maturité des opérations de refinancement…). On se dit alors que les banques ne peuvent s’empêcher une nouvelle fois de jouer au casino.

La vérité est cependant plus complexe. Les banques conservent encore, sous forme de cash ou d’actifs sûrs, l’essentiel de liquidité accumulée. En revanche, l’abondante liquidité fournie par les Banques Centrales induit l’écrasement des rendements sur les titres liquides à court terme. Les investisseurs ont en conséquence décidé de réallouer leurs portefeuilles d’investissements vers des classes d’actifs plus risquées. Ainsi, en début d’année, les fonds monétaires US, dont l’horizon d’investissement s’arrête à un an, représentaient 3,5 trillions de dollars d’actifs sous gestion.

Fin septembre, les estimations donnaient une baisse de 10%, soit la modique somme de 350 milliards de dollars. Les cibles des investisseurs sont clairement les marchés émergents – notamment l’Asie – où les indices actions ont ainsi enregistré des gains de l’ordre de 70% depuis le début de l’année, et les matières premières.

Le dollar, base du carry trade

Quelle peut être la connexion avec l’évolution du dollar ? me direz-vous. Le processus de réallocation implique des flux de capitaux sortants des US pour se diriger vers les économies émergentes, avec pour finalité d’acquérir des titres libellées en monnaie locale. La faiblesse considérée comme durable des taux d’intérêts US permet également aux opérateurs de change d’utiliser le dollar comme monnaie de financement dans leurs opérations de carry trade. Le carry trade consiste à emprunter dans une monnaie à faible rendement et à placer ces fonds dans une monnaie à fort rendement afin d’engranger un différentiel d’intérêts.

Cependant, ce type d’opération parie sur un taux de change stable. En effet, si la monnaie dans laquelle sont placés les fonds se déprécie, les pertes peuvent être considérables. Enfin, l’opération est d’autant plus attrayante que l’on anticipe une remontée des taux d’intérêts dans la monnaie destinatrice. Les croyances des acteurs étant très optimistes au sujet des perspectives de croissance des marchés émergents – ce qui implique à moyen terme une remontée des taux, les flux internationaux de capitaux en direction de ceux-ci ont rapidement progressé.
Jusqu’au mois de septembre 2008, les opérateurs de change empruntaient en yen ou en francs suisse et investissaient dans les monnaies émergentes et/ou liées aux matières premières. De fait, le yen, devenu la monnaie favorite des carry traders, constituait un indicateur de l’appétit au risque des acteurs de marché. Lorsque celui-ci se dépréciait tendanciellement, cela signifiait une multiplication des positions de carry trade et plus généralement de la prise de risque. Une appréciation indiquait au contraire un débouclage des positions. Ces dernières semaines, les marchés font état d’une saturation de ce type d’opération sur le dollar, suggérant une forte volatilité potentielle et une reprise de la recherche du risque et du rendement. 

Quelles implications pour les autres monnaies ?

La faiblesse actuelle du dollar pose également de nombreux problèmes de politiques économiques. Le fait queJC Trichet Jean-Claude Trichet fasse allusion à la trop forte volatilité du dollar est suffisamment rare pour être signalé. Mais la réponse à cette problématique ne peut être que beaucoup plus globale. Toutes les monnaies asiatiques sont à court terme plus ou moins fixées au dollar, ce qui induit un report de la faiblesse du billet vert essentiellement sur les monnaies flottantes – dont l’euro .

Les autorités monétaires des pays émergents comme le Brésil s’inquiètent des conséquences sur la compétitivité prix de leurs exportations. C’est ainsi qu’on constate diverses mesures de type contrôle des flux de capitaux, implémentées de par le monde pour endiguer l’appréciation du change. Cette semaine, le Brésil a introduit une taxe sur les transactions financières impliquant une opération de change, la Turquie a augmenté la taxation des revenus d’intérêt sur les obligations souveraines acquises par des opérateurs étrangers, etc.…

D’un autre coté, on observe également les Banques Centrales des économies émergentes reprendre leur processus d’empilement des réserves. Par exemple, la banque centrale russe a absorbé 1 milliard de dollars début octobre sur le marché des changes. Cela pose néanmoins des problèmes de stabilité financière interne puisque l’accumulation de réserves de changes peut se traduire in fine par une augmentation de la liquidité en monnaie locale qui à son tour alimente une bulle d’actif locale. Il semble que les économies émergentes prennent le risque de faire ce choix plutôt que de laisser s’apprécier leur monnaie

Mais au final, c’est bien l’euro – aux cotés des monnaies flottantes liées aux matières premières comme le dollar australien – qui subit l’essentiel de l’ajustement. Que peut faire la BCE pour contrecarrer cette tendance ? Elle peut, de par ses statuts, intervenir sur le marché des changes (pour vendre du dollar). Une intervention verbale pourrait calmer les ardeurs des opérateurs.  Cependant, la menace ne serait pas forcément prise au sérieux tant la profondeur du marché EUR/USD est élevée – permettant d’absorber des transactions massives en affectant modérément le taux de change.

L’opération doit donc être massive et coordonnée avec d’autres Banques Centrales. Autant dire que c’est peu probable. La BCE pourrait baisser davantage son taux directeur actuellement à 1% contre 0,25% pour la Fed. Le problème est qu’actuellement les taux de marché, ceux qui comptent en dernier ressort, sont déjà à des niveaux inférieurs. Autant dire que Francfort n’est qu’un simple spectateur de l’appréciation de l’euro. Seule un signe de la Fed pourrait à court terme endiguer la tendance.

Néanmoins, lorsque les Banques Centrales resserreront la contrainte monétaire, il est possible qu’on assiste à une correction qui pourrait être brutale. Dès lors, ces dernières devront faire preuve de minutie dans leur « stratégie de sortie » (c’est l’expression à la mode). Trop tôt, trop fort, et les marchés financiers replongeraient dans une sinistrose prolongée ; trop tard, et l’inflation menacerait. Les Banques Centrales, Bernanke en tête, ont parfaitement saisi la problématique et travaillent déjà depuis plusieurs mois sur le sujet. Sevrer un accroc reste quelque soit le contexte un processus délicat à moins que celui-ci se rende compte lui-même de ses excès.  

Le dollar est-t-il menacé à moyen terme ?

A moyen et à long terme, le dollar doit décliner, ce pour deux raisons simples. Les ménages reconstruisent leur épargne et réduisent leur consommation, nécessitant une réorientation des sources de la croissance vers les exportations. L’autre raison est que la santé financière des finances publiques, couplée au désenchantement né de la crise financière, devrait induire une plus grande difficulté à attirer l’épargne mondiale. Tout cela devrait favoriser un dollar plus faible. 

La question qui demeure est la suivante : contre quelles monnaies le dollar doit-il s’ajuster ? Probablement pas l’euro ou le yen, dont les économies ne sont pas en meilleure santé. La réponse se trouve dans les monnaies émergentes, notamment asiatiques, qui doivent davantage s’apprécier et ainsi réduire les déséquilibres globaux. Le problème est que les autorités politiques et monétaires refusent – au moins à court terme – de laisser s’apprécier leur monnaie.

Le dollar doit donc, et c’est dans l’intérêt des Etats-Unis, être moins influent. En clair, il ne doit plus servir de monnaie de facturation au pétrole, et surtout ne plus constituer la base des réserves de change. Ce processus devrait se dérouler sur une longue période. On aurait en effet tort de penser qu’une autre monnaie remplacera le dollar à moyen terme. Au mieux, elle ne fera que le concurrencer davantage. A plus long terme, une fois que le gouvernement chinois mettra fin au contrôle des changes et aura développé des marchés financiers profonds et liquides, le Yuan sera sans doute l’autre grande monnaie internationale.

Entre temps, seul l’Euro fait office de concurrent sérieux. On verra sans doute ce dernier prendre plus de place mais dans des proportions relativement modestes. Jean Pisani-Ferry et Adam Posen écrivaient très récemment pourquoi l’euro n’est pas aujourd’hui la prochaine monnaie globale. Ceux-ci constatent que lorsque les autorités politiques issues du monde émergent discutent de la possibilité de s’éloigner du dollar, l’euro n’est jamais évoqué comme une alternative crédible. Il manque aujourd’hui quatre éléments pour le devenir :

1) les marchés financiers doivent être davantage intégrés (une monnaie, un marché) et supervisés de manière supranationale ;

2) la gouvernance économique de l’UEM doit être renforcée notamment la gestion des crises (comment soutenir un état membre proche du défaut souverain ?) ;

3) L’Europe doit adopter une politique plus entreprenante en matière d’élargissement de sa sphère d’influence en apportant un soutien financier aux Etats, non membres de la zone euro mais utilisant cette dernière, qui sont en difficulté (plutôt que de regarder le FMI intervenir et décourager ces pays de décider unilatéralement d’euroiser leur économie) ;

4) la zone euro doit accroître son rythme de croissance potentielle. 

Conclusion

Si le dollar est particulièrement faible depuis plusieurs semaines c’est en raison d’une forte remontée de l’optimisme des marchés couplée à des taux exceptionnellement bas. Cependant tout le monde ne subit pas de la même façon cette tendance. En effet, si les monnaies émergentes résistent à l’appréciation, les monnaies les plus flottantes comme l’euro subissent de plein fouet l’ajustement. Malheureusement la BCE n’a que peu de solutions pour contrarier l’appréciation. Elle doit attendre un signe de resserrement verbal ou effectif des conditions monétaires venant de la Fed. Ce resserrement ne sera  sans doute pas sans douleurs tant les tendances récentes sont dépendantes de la liquidité disponible.

Par ailleurs, si des rumeurs de déclin durable ont émergé ces dernières semaines, elles semblent largement exagérées  (du moins à moyen terme) tant sa place dans les échanges financiers et commerciaux demeure primordiale. Néanmoins, dans l’intérêt des Etats-Unis  et dans une optique de réduction des déséquilibres mondiaux d’épargne, le dollar devrait finir par décliner, ce qui pourrait profiter à l’euro. Cependant, la monnaie européenne risque simplement de rattraper un peu le dollar mais ne dispose pas pour l’instant des atouts nécessaire pour le concurrencer sérieusement. Pour cela, il faudra peut être attendre le Yuan, à moins qu’une monnaie synthétique internationale telle que les DTS ne finisse par s’imposer.

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