Dans quelques mois : le prochain krach : la bulle obligataire


Par Rachel Cado (D&E)

Rachel-CadoUn plan de relance d’une ampleur conséquente entraîne des tensions insoutenables sur le marché obligataire et donc un krach à moyen terme, c’est le marteau ou l’enclume… Le besoin de financement généré par les plans de relance est un des effets pervers, d’une bonne volonté peut résulter des maux bien plus grands, car ces plans n’ont pas fait l’objet ni d’une coordination mondiale ni d’une étude d’impact sur les marchés de capitaux et encore moins de la définition d’une procédure d’intervention sur ces marchés. L’examen du besoin de financement mondial face au fonctionnement et aux conditions actuelles du marché des capitaux permet de comprendre le déroulement et l’avancée de la bulle obligataire.

A. LES PLANS DE RELANCE SE TRADUISENT PAR UN BESOIN DE FINANCEMENT COLOSSAL

Money conceptLes plans de relance ont généré des besoins de liquidité gigantesques sur le marché obligataire.En effet hormis la Chine qui a les moyens d’autofinancer ses besoins, les pays occidentaux à commencer par les Etats-Unis ne peuvent financer leurs plans de relance que par l’endettement. Concrètement la dette US représentera 80% du PIB en 2009 et 100% en 2014 (FMI forecast dans le scénario le plus optimiste : reprise économique 2010 sans problème majeur).

Ainsi sur seulement une année, le besoin de financements supplémentaire est le suivant : Ø 700 mds$ : Plan Paulson (sauvetage des banques)

Ø 800 mds$ : Plan Obama (plan de relance)

Cela amènera le déficit US à 13% du PIB en 2009 contre 5% en 2008.

Au niveau européen les plans restent bien plus modestes (ne dépassant pas 1 à 2% de PIB) mais requièrent également des liquidité sur le marché de l’endettement, de telle sorte que le besoin de financement des administrations publiques au niveau mondial atteint 6 000 mds$.Certes ces plans de relance sont jugés indispensables et vont permettre de stimuler voire de susciter un redémarrage économique, du moins une transition des pays occidentaux vers le modèle économique de la connaissance et de la croissance verte correspondant à la nouvelle donne économique et financière, transition qui n’avait pas été entreprise ou prévue. Ils sont donc attendus avoir un effet positif sur l’économie et la sortie de « crise ».

Cependant le revers de la médaille est que le besoin de financement repose sur l’endettement, et ceci peut avoir un effet inverse : aggraver et approfondir la crise.

B. BESOIN DE FINANCEMENT ET MARCHE DE L’ENDETTEMENT : MECANISME ET RISQUES

Dans la mesure où le financement repose sur l’endettement, cela signifie que les Etats doivent se financer sur le marché de l’endettement c’est-à-dire sur le marché obligataire en procédant à des émissions obligataires, en l’espèce les US font des émissions de T-Bills, T-Notes et T-Bonds

c’est-à-dire de Bons du Trésor 2 ans, 5 et 10 ans, et 30 ans, avec une prédilection sur cette opération pour les maturités 2 et 10 ans (effet de liquidité et d’opportunité de placements).

Le point crucial est donc d’établir les conditions de possibilité du marché obligataire : est – il évident de lever des sommes de cette ampleur? Il y a-t-il suffisamment de demande (=capacité de placement)? Comment se comporte ce marché ? A quel niveau (=coût) pourront se faire ces levées de fonds? Quel impact cela aura-t-il sur ledit marché obligataire et par ricochet sur les marchés financiers en général?

En tout premier lieu il faut avoir en tête que cet appel au marché se fait dans un contexte de baisse de l’attrait des investisseurs, en se gardant par de là -même de dire de raréfaction des liquidités car celles-ci sont plus abondante que jamais surtout au regard des injections massives des banques centrales… mais il s’agit d’une raréfaction de la circulation des liquidités. Dès lors si l’attrait des investisseurs est déjà en fort recul, cela signifie que le placement des émissions sera difficile, et peut être même dans certains cas impossible. La conséquence mécanique de ce placement difficile est le paiement d’un taux d’intérêt plus élevé à l’investisseur, et s’agissant d’une émission d’Etat, cela signifie une hausse forte voire violente des rendements sur la maturité concernée donc des perturbations très vives sur la courbe des taux.

Les 3 risques concomitants à l’explosion des émissions obligataires

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Ø Des tensions très vives sur les maturités d’émissions c’est-à-dire une très forte remonté des taux concernés par rapport aux autres taux de la courbe donc ce qu’on appelle sur les marchés des déformations de courbes.

Ø La hausse vive des taux signifie la baisse du prix des titres, reste donc à craindre desmouvements de baisses fulgurants sur les marchés obligataires (ce qui est d’autant plus graves qu’il s’agit de marchés d’Etat AAA donc le marché « refuge »), et peut donc aboutir à une situation de krach entraînant une fuite des capitaux des marchés financiers asséchant l’économie mondiale et réduisant à néant les efforts cumulés des Etats avec les plans de relance et des banques centrales avec les injections de liquidité.

Ø Parallèlement une violente remontée des rendements signifie une violente remontée de l’inflation qui combinée avec une situation de krach financier et de blocage économique serait assez dramatique.

C. ETAT ACTUEL DIFFERENCIE DES MARCHES OBLIGATAIRES CIBLES

La Chine est de plus en plus réticente à financer la dette US

Le plus gros demandeur sera les US, sur un marché déjà en forte tension, en effet 2/3 de la dette US est actuellement financée par la Chine, or celle-ci devient de plus en plus réticente à poursuivre et encore moins augmenter cet e effort de financement :

Ø La crise a demandé un recentrage des investissements sur le marché intérieur

Ø La crise rend la dette US moins attractive car elle est officieusement « downgradée » (sa notation officieuse n’est plus AAA)

Ø Les perspectives inflationniste et de krach obligataire rendent ce type de placement peu recommandable

Ø La forte progression de sa demande intérieure la rend moins dépendante des US en termes d’exportations et donc de soutien de la consommation interne par le soutien de l’endettement par l’achat des Bons du Trésor… ses réserves de change étant en $ ainsi que ses exportations on comprend qu’elle remette en cause la suprématie du $…

Ø La Chine souhaite maintenant orienter ses liquidités vers des placements plus rentables : marché des PME européennes et économie de Moyen Orient

Les investisseurs sont en retrait des marchés de capitaux, d’où une demande réduite face à une offre devenant gargantuesque.

La crise a réduit l’investissement des liquidités sur les marchés des capitaux qui ont été en situation d’assèchement (repli des investisseurs) et les injections massives des banques centrales sont très loin de se traduire par le rétablissement du circuit des liquidités de l’interbancaire c’est-à-dire par le rétablissement de la confiance… car la primauté a été donnée aux sauvetage des banques, ainsi en Europe le sauvetage banques européennes représente 3000 mds€ (Commission Européenne), qui comme chacun sait se recapitalisent mais injectent peu..

Le drainage des liquidités présente un riche d’assèchement du marché des capitaux

Comme vu ci-dessus le marché des capitaux est déjà relativement réduit, mais si l’on tient compte que l’Europe va opérer une ponction exceptionnelle et que les plans de relance des US demandent une captation des 2/3 de l’épargne mondiale, on mesure non seulement le risque que cela représente pour le marché des capitaux mais aussi également pour l’économie dans la mesure où l’essentiel des liquidités disponibles (que les détenteurs consentent à mettre en circulation) sera monopolisé et de ce fait non disponible pour l’économie réelle.

La courbe des taux subit déjà des tensions en raison de :

Ø Signes d’anticipations de reprise économique (ralentissement des achats d’obligations = titres de la dette publique)

Ø Anticipations inflationnistes (détente quantitative de la Fed = création monétaire)

Ø L’explosion mondiale des besoins de financement publics sera le coup de grâce final

Les points de courbe à surveiller

Ø US : les maturités 2 ans et surtout 10 ans seront fortement sollicitées d’où une pentification violente du segment 2-10 US et un aplatissement du segment 10-30US.

Ø Europe : les mouvements seront plus atténués mais tout de même fortement significatifs, les maturités les plus sollicitées seront le 5 et 10 ans.

Les collectivités territoriales dans la tourmente du financement devront jouer serré

Cette situation sera fortement préjudiciable aux collectivités territoriales françaises, qui d’une part ont des expositions importantes en produits structurés de pente multi devises et intra et inter courbes avec des effets de leviers, et qui d’autre part ont-elles- mêmes un fort besoin de solliciter le marché des capitaux pour se financer elles- même ou leur économie locale que ce soit par des émissions obligataires (projets à long terme, infrastructures routières…), par le financement de projets (financement direct) ou par l’appel public à l’épargne (fonds PME, innovation, FIP….). Il sera donc essentiel quelles soient accompagnées de manière très professionnelle par des experts indépendants qui ont un accès privilégiés au différents circuits de financements professionnels, étant donné que ces opérations sont nouvelles pour la plupart d’entre elles, que le marché du financement sera relativement difficile sur les 2 ans à venir, et qu’il faudra envisager directement des sources de financements alternatives permettant de lever des fonds plus facilement et à moindre coûts comme les émissions obligataires en « sukuk » (finance islamique) ou les émissions par tranches sur des maturités longues avec des pools de financements Moyen Orient en finance conventionnelle. De la même façon les fonds d’appel publics à l’épargne devront résulter d’un montage et être gérés de telle manière à répondre précisément aux besoins du tissu économique local, à une stratégie économique clairement définie par les acteurs, à l’appui et à la participation des institutions financières locales éventuellement en pool, à une sélection rigoureuse des entreprises et à un accompagnement professionnel des entreprises leur permettant de repenser leur « business model », développer leur activité dans les directions propices au développement et à l’exportation, ce qui signifie une gestion indépendante qui intègre parfaitement la volonté des territoires initiateurs et acteurs.

Apparemment cette ponction massive et désordonnée sur le marché obligataire mondial est une erreur qui se présente comme dangereuse, pourquoi? On a agi sur la liquidité au lieu d’agir sur la confiance et sur l’orientation de la liquidité, on a attaqué la conséquence et non la cause, mais alors qu’aurait il fallu faire ou prendre en compte parallèlement?

ON EN REVIENT TOUJOURS A LA CAUSE QUI ETAIT LE RETABLISSEMENT DE LA CONFIANCE, CAR LES LIQUIDITES SONT PLUS QUE JAMAIS PRESENTES MAIS BLOQUEES, LE BUT NETAIT DONC PAS DE FAIRE DES INJECTIONS MASSIVES QUI NONT PU QUE FAIRE GROSSIR LA BULLE ET REDUIRE LA CONFIANCE.

Ø Rétablir la confiance : faire montre d’une compréhension globale de la situation avec une action mondiale (ou au moins Européenne et Etats-Unis) coordonnée

Ø Rétablir et redéfinir le circuit des liquidités par une politique commune au niveau bancaire qui implique d’intervenir directement dans le capital et donc dans la gestion des banques pour réglementer la prise de risque hors bilan et redéfinir les critères et processus d’attribution de crédit avec des obligations de résultats.

Ø Cette réorientation des liquidités permet de mettre en oeuvre des plans de relance  économique reposant sur les liquidités existantes et non seulement sur l’endettement.

Ø Le recours à l’endettement et aux marchés de capitaux se doit d’être coordonné au niveau mondial avec un examen du marché, de la capacité de placement et de l’impact financier et économique des opérations

Ø Il doit en résulter la définition d’une procédure d’intervention coordonnée, mesurée et contrôlée sur le marché primaire concernant les très gros montants.

Ø Les émissions doivent être échelonnées par tranches sur le moyen terme

Ø Situer l’action financière dans le cadre du nouveau SMI (Système Monétaire International) dont les leaders sont le Moyen Orient et l’Asie

Ø Situer l’action économique adaptée au nouveau cadre économique régional : Moyen Orient, Asie, Amérique Latine, Europe de l’Est, Occident (Europe et Etats-Unis).

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