DUBAI WORLD AND THE WORLD…


Par Rachel Cado (D&E)

La crise de Dubaï World pose plusieurs questions : son importance, la capacité et la volonté d’absorption locale, son impact et ses répercussions sur les bourses et les économies mondiales, le positionnement du Moyen Orient dans l’ordre financier mondial et les répercussions pour la finance islamique dans les mois à venir. 

  1.     Faits et Chiffres    

La crise immobilière dès 2007 a mis en cause le marché des ménages américains, le marché immobilier espagnol engorgé et évidemment Dubaï dont l’activité principale était l’immobilier de luxe. Son économie a été touchée en plein coeur, les dettes étaient plus ou moins honorées. En février Abu Dhabi a encore épongé 10mds$…

Le mercredi 25 Novembre, les inquiétudes des analystes sur Dubaï World se concrétisent : le gouvernement de Dubaï annonce la restructuration du passif de Dubaï World (5,5mds$) et demande un moratoire sur les financements de Dubaï World et de ses filiales immobilières Nakheel (8mds$).

Si l’on tient compte de différents actifs adjacents ont devrait arriver à un montant de 25mds$ stricto sensu, la dette gouvernementale et quasi gouvernementale représente 100mds$.

Nous en sommes donc environ à 130mds$.

A noter que sont écartés de cette restructuration les deux actifs profitables de valeur qui portent sur 10mds$ :

    Ø DP World

    Ø Jebel Ali Free Zone

   Ø Et éventuellement GryDocks et Dubaï Multi Commodity Centre 

La chute des bourses mondiales est immédiate durant l’Aïd, pendant que les autorités locales restent silencieuses, le 28 novembre l’intervention de la Banque Centrale de l’UEA calme le jeu, les acteurs de marchés sont soi-disant rassurés.

Pourtant silence d’Abu Dhabi, Président de la Fédération des Emirats, qui intervient régulièrement jusqu’à aujourd’hui pour renflouer son voisin et honorer sa dette, alors que se passe t il? Quel est le scénario? Car aujourd’hui concrètement, la signature de l’Etat est remise en cause. 

D’un côté nous avons Dubaï dirigé par la dynastie Maktoum, sans ressources de matières premières qui a construit son empire sur l’immobilier de luxe mais aussi sur des joyaux tels que ses infrastructures portuaires, sa zone franche…. Et d’autre part Abu Dhabi dirigé par la dynastie Nahyan, riche en matières premières avec des ressources immenses. Ces deux dynasties toujours relativement rivales, ont néanmoins fonctionné avec un intérêt bien compris. Depuis la crise immobilière la solvabilité de Dubaï a été mise à rude épreuve mais a toujours été maintenue par Abu Dhabi qui en a largement les moyens. Alors pourquoi ce coup d’arrêt? Et pourquoi maintenant?

Moment propice pour Abu Dhabi de prendre définitivement le pouvoir en s’appropriant les actifs lucratifs et en abandonnant les autres aux investisseurs peu prudents? Accord sous jacent entre les deux dynasties de procéder à un assainissement financier de Dubaï World? Stratégie dans le contexte internationale de bulle obligataire? Le lecteur se fera sa propre idée…. 

3.     Impact Régional : Dubaï, Abu Dhabi et l’Union des Emirats Arabes (UEA)  

Dubaï est sérieusement et durablement atteint, la chute de la valeur des actifs est de l’ordre de 60- 70% donc irrémédiable, cet état de faits renforcé par sa faiblesse en ressources d’hydrocarbures et une assiette de revenu fiscal bien plus réduite que ses voisins met Dubaï dans une situation fort délicate et de manière durable. Les dépôts offshore depuis 10 ans de l’ordre de 21mds$ (ex HSBC : 611mls$ dans la pierre locale, Crédit Suisse….) ont d’une part fondu et d’autre part se sont déplacés…

Seul aspect positif, les banques dubaïotes se sont largement implantées en Europe, notamment à Londres en investissant sur des actifs européens.

Dubaï a donc peu de chance de rétablir sa situation si ce n’est par un soutien massif d’Abu Dhabi qui débouchera sur un large transfert d’actifs de Dubaï à Abu Dhabi.

Ce dernier qui bénéficie d’une notation souverain de Aa2 (appelée à demeurer) ne devrait pas être ébranlé ni dans son fonds ni dans sa forme, avec 6% des réserves mondiales de pétrole, ses réserves  de gaz et de pétrole massives et son fonds souverain le plus épais du monde, il peut voir venir….

Au final l’UEA, présidée par Abu Dhabi ne se trouve pas inquiétée, elle bénéficie d’une notation robuste en raison de son positionnement externe : de nombreux actifs offshore détenu par Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) , le fonds souverain d’Abu Dhabi qui gère les surplus fiscaux issus des recettes pétrolières.  

4.     Impact sur les institutions financières locales  

Les banques sont notées de D à C et les dettes & dépôts sont notés de Baa2 à Aa3 (Moody’s).

Les banques locales sont largement capitalisées pour absorber ces pertes, ainsi même les plus exposées ont des ratios de capital Tiers One de 12% à 16% sans compter une capacité de conversion de certains instruments de capital Tiers Two en capital Tiers One détenus par le gouvernement, de plus elles bénéficient d’un soutien ferme des autorités : ces 15 derniers mois la banque centrale de l’UAE a injecté des liquidités dans le système bancaire (fenêtre de refinancement, garanties diverses) et enfin le 28 novembre elle a annoncé des mesures de soutien spécifiques.  

Appréciations Moody’s :  

  • Abu Dhabi Islamic Bank : ADIB : A2/Prime-1, stable : exposition faible aux financements des actifs restructurés, car son business model est orienté majoritairement sur la banque de détail et le financement d’actifs d’Abu Dhabi.
  • Dubaï Bank : DB – A3/Prime-2, stable : exposition très faible aux financements des actifs restructurés, est essentiellement concentrée sur la banque de détail proche de ses actionnaires (Dubaï Holding Universe), ce qui pourrait soumettre sa notation à une certaine pression.
  • Dubaï Islamic Bank : DIB – A1/Prime-1, negative : exposition forte, la plus forte.
  • Tamweel : Baa1/Prime-2, incertain : très peu exposée et est un monoline sur le financement immobilier, donc ses liens avec cet événement sont faibles mais son implantation Dubaïte et la faiblesse du secteur immobilier fragilise sa notation. 

5.     Impact International 

La réaction sur les bourses mondiales a été immédiate, la fébrilité des investisseurs internationaux monopolisant l’attention des média, à présent une crise sur une place du Moyen Orient est un phénomène financier de 1er ordre, doit on vraiment aller plus loin dans la démonstration? Le nouvel ordre financier et économique, le MENA BRIC avec le Moyen Orient comme leader chronologique (voir note ICI) est à présent avéré.

L’exposition des banques occidentales est certes loin d’être négligeable…notamment HSBC, deux banques françaises… et la poursuite de la crise suite au refus du moratoire demandé vendredi 4 décembre ne sera pas sans conséquence.

La poursuite de cette crise qu’on a voulu qualifier de mineure, devrait tout simplement être le déclencheur d’une observation accrue voire d’un réveil des investisseurs sur la colossale dette publique occidentale qui se met en place et donc sur la Bulle Obligataire (voir note ICI) en constitution, ce qui se traduira concrètement par ce qu’on appellera pudiquement « les stratégies de sortie », thème de l’année 2010…

Concrètement la dette US représentera 80% du PIB en 2009 et 100% en 2014 (FMI forecast dans le scénario le plus optimiste : reprise économique 2010 sans problème majeur). Ainsi sur seulement une année, le besoin de financements supplémentaire est le suivant :

    Ø 700 mds$ : Plan Paulson (sauvetage des banques)

    Ø 800 mds$ : Plan Obama (plan de relance)

Aux Etats-Unis le déficit représente à présent 8,5% PIB (en France 6,5%), et selon la SG nous sommes aujourd’hui dans la possibilité d’un « economic collapse » amenant une progression de 50% de la dette des pays occidentaux à horizon 2011 soit demain.

Au niveau européen les plans restent bien plus modestes (ne dépassant pas 1 à 2% de PIB) mais requièrent également des liquidité sur le marché de l’endettement, de telle sorte que le besoin de financement des administrations publiques au niveau mondial atteint 6 000 mds$. 

Dès lors le scénario d’explosion de la bulle est le suivant :

Ø Des tensions très vives sur les maturités d’émissions c’est-à-dire une très forte remonté des taux concernés par rapport aux autres taux de la courbe donc ce qu’on appelle sur les marchés des déformations de courbes.

Ø La hausse vive des taux signifie la baisse du prix des titres, reste donc à craindre des mouvements de baisses fulgurants sur les marchés obligataires (ce qui est d’autant plus graves qu’il s’agit de marchés d’Etat AAA donc le marché « refuge »), et peut donc aboutir à une situation de krach entraînant une fuite des capitaux des marchés financiers asséchant l’économie mondiale et réduisant à néant les efforts cumulés des Etats avec les plans de relance et des banques centrales avec les injections de liquidité.

Ø Parallèlement une violente remontée des rendements signifie une violente remontée de l’inflation qui combinée avec une situation de krach financier et de blocage économique serait assez dramatique. 

La question cruciale est juste de savoir quand cette bulle éclatera et qui allumera la mèche, ou plutôt qui a le pouvoir d’allumer la mèche et décidera de le faire?

 Le signal majeur sera un retrait des investisseurs des marchés de capitaux, d’où une demande réduite face à une offre devenant gargantuesque. Aujourd’hui où en sommes nous?

    Ø Les banques centrales sortent des marchés des obligations d’Etat pour se placer sur l’or

    Ø Les investisseurs institutionnels font de même

    Ø Et les investisseurs en général sortent des obligations d’Etat pour aller sur les « corporate »

Rappelons qu’en cas de crise « ‘conventionnelle » on assiste à un « flight to quality » c’est-à-dire qu’on se réfugie sur la dette la plus sûre la dette d’Etat, et aujourd’hui on assiste au phénomène inverse, pour la 1ère fois nous assistons donc à une défiance envers la dette publique, donc nous y sommes…..

Dubaï serait donc le modèle des prochaines crises où ce sont les Etats qui deviendraient insolvables, et qui restera solvable?

Après les ménages, les Etats et l’économie, où est donc la liquidité car « rien ne perd, rien ne se crée », les banques qui ont été les principales bénéficiaires du plan de sauvetage organisé par les Etats (le sauvetage des banques européennes représente 300mds€ selon la Commission Européenne) et se sont retrouvées renforcées financièrement et en termes de pouvoir sont solvables, ces injections leur servant de levier financier puisqu’elles sont les bénéficiaires de l’argent générés par les émissions de dettes colossales émises par les Etats pour les refinancer… elles les structurent, les placent et margent… et notons que cette liquidité n’est pas retournée dans l’économie réelle donc elle est restée là où elle a été injectée, les bénéfices 2009 de nombreuses banques en témoignent. 

6.     Et la Finance Islamique? 

La jeune finance islamique se retrouve pointée du doigt dans cet épisode même s’il s’agit juste d’un épisode déclencheur, en dépit de son fonctionnement éthique, qu’en est il du défaut de paiement? Il faut examiner la structure d’un « sukuk » ce qui amène à une approche différente du risque. En effet on reçoit une part des profits réalisés et non un intérêt sur la dette. La configuration des instruments islamiques est telle que le risque de non-paiement se définit donc différemment : il est directement lié à la performance de l’actif selon le principe du partage des bénéfices et des pertes (et non du risque de l’effet de levier financier).

Ceci prouvera donc une seule chose : la finance islamique n’est pas une finance sans risque mais une finance dont le risque est assis sur un actif réelle tangible, une activité économique concrète et dont le principe de la participation aux profits et aux pertes s’applique. 

Néanmoins cet épisode ne doit pas aboutir à un défaut de paiement massif car ce serait un coup très fort porté à cette nouvelle finance, et dans tous les cas cela donnera matière à la finance islamique à se parfaire et étant donnée sa jeunesse, sa capacité d’adaptation sera rapide. 

Observation : les appréciations en termes de crédit s’appuient sur la note de Moody’s : Dubai Inc /Assessing the Fallout, de la publication Moody’s Global, Credit Research et en particulier de l’article UAE Islamic Banks in the Spotlight d’Anouar Hassoune, Vice President – Senior Credit Officer, Financial Institutions Group, Moody’s Investors Service. 

Au final Dubaï World and the Word : « Quand le Moyen Orient éternue, le monde s’enrhume », c’est l’entrée dans le nouvel ordre financier MENA BRIC avec le Moyen Orient qui ouvre la danse et fait aujourd’hui preuve de son leardership.

“Photos de Dubaï Copyright R. Soberka – http://www.photoway.com/

“Reportage photo sur Dubaï et lesEmirats Arabes Unis”
http://www.photoway.com/fr/dest/EAU04_index.html

 

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