Scenario de Crise


Par Pierre Sarton du Jonchay et Jean-Luc Gréau (Blog de Paul Jorion)

Il y a trois niveaux d’analyse de la désintégration en cours du système financier mondial.

1/ Les faits à peu près visibles et admis

La Grèce ne peut pas et ne remboursera pas l’intégralité de sa dette publique. Il en est de même à un moindre degré de l’Irlande, du Portugal, de l’Espagne. Mais vraisemblablement aussi des États-Unis, du Royaume-Uni, de la France, de l’Italie et de la Belgique. Tous ces pays sont en déficit maximal de leur finances publiques. Le problème est la croissance du produit intérieur brut (PIB) plus faible que la croissance de la dette par rapport à ce même PIB. Les recettes fiscales ne peuvent pas croître aussi vite que la dette qui ne peut donc pas être stabilisée.

Si la pression fiscale augmente sur les revenus salariés à seule fin de réduire l’endettement public, alors les facteurs de croissance s’amenuisent ; la dette publique croît par les seuls intérêts. Les intérêts rongent inexorablement la capacité publique de structurer l’économie politique. La conséquence non visible mais bien ressentie de la dérive des dettes publiques est l’anticipation que chacun fait de son appauvrissement en services et assurances publiques. L’épargne de précaution augmente en actifs réels ; des biens durables sont accumulés par exemple dans l’immobilier simplement pour mettre en réserve sans consommer.

Une autre épargne augmente placée et investie à l’étranger où le futur est réputé plus rentable et moins risqué. Ce phénomène est massif en dollars et en euros facilité par le statut de monnaie de réserve internationale de ces monnaies. La fuite des liquidités à l’extérieur de l’économie réelle en dollars et en euros fait monter les taux de change dans le reste du monde et les taux d’intérêt partout.

Les taux de la Fed et de la BCE sont très bas mais se retrouvent de plus en plus élevés pour les emprunteurs non bancaires ; dont les États mal notés par les agences de notation mais surtout par les acheteurs de CDS garants du remboursement à terme. Les taux montent partout à cause de l’énorme masse de capitaux flottants qui doivent se replacer auprès d’emprunteurs et d’investisseurs de plus en plus risqués.

Les « marchés » savent que les dettes sont en excès par rapport aux perspectives de croissance réelle. Dans l’ignorance de qui sera mis en faillite ou des emprunteurs qui obtiendront des abandons partiels de dette et des créanciers qui en subiront les conséquences, la liquidité devient extrêmement volatile à la recherche des taux de rendement les plus élevés à court terme. De plus en plus d’emprunteurs solvables ou non sont privés de liquidité soit parce qu’ils refusent de payer des taux exorbitants soient parce qu’ils sont incapables de prouver leur solvabilité dans un climat de défiance généralisée.

La tension monte verticalement à l’approche des premières cessations de paiement inéluctables d’emprunteurs systémiques. Les marchés financiers sont internationalisés mais les lois sont nationales et discutables entre créanciers de nationalité différente. Il est donc impossible de trouver des compromis même à l’intérieur de la zone euro pour partager les pertes de crédit entre États, banques et créanciers particuliers qui sont de nationalités différentes.

Les épargnants et contribuables de l’Europe du Nord se refusent à payer les dettes de l’Europe du Sud. La capacité réelle des banques à absorber des pertes en cascade est inconnue. L’identification des pertes possibles par catégorie et nationalité de créancier est approximative. Les intérêts nationaux s’opposent. Aux États-Unis, les conflits politiques sont radicaux sur la nature du rôle et de la responsabilité publique dans le rétablissement général de la solvabilité financière.

Le cœur de la crise n’est plus financier mais politique et international. Les États disparaissent parce qu’incapables de s’entendre sur des compromis politiques acceptables pour toutes les parties, toutes les nationalités et toutes les positions financières. Le système financier sans cadre juridique et réglementaire se dissout dans le vide politique.

2/ La discussion des causes et origines

Tous les pays insolvables sont émetteurs de monnaie de réserve. L’utilisation internationale d’une monnaie renchérit son taux de change par rapport à ce qu’il serait sur la seule base des échanges commerciaux de biens et services. Non seulement il est plus facile d’emprunter à l’étranger avec une monnaie de réserve, mais la compétitivité du travail domestique est amoindrie. Un pays émetteur de monnaie de réserve est fortement incité à vivre à crédit, à sous-employer et sous-rémunérer les salariés domestiques.

L’insolvabilité systémique des monnaies de réserve n’est pas encore perçue dans la crise actuelle du sur-endettement. Le statut de monnaie de réserve internationale interdit la dévaluation qui donnerait le vrai prix de la solvabilité externe internationale. Tous les pays sur-endettés dans leur monnaie continuent d’emprunter sans mesurer l’effort d’investissement et d’accroissement de leur production qu’implique le remboursement possible des dettes extérieures. En contrepartie, des pays en excédent commercial massif comme la Chine continuent de prêter sans mesurer le risque réellement encouru sur les réserves de change accumulées.

L’impasse grecque cristallise trois problèmes systémiques : l’inefficience de la régulation financière sous une monnaie unique entre des systèmes politiques et juridiques nationaux différents ; l’impossibilité de réguler le crédit dans un système de libre utilisation internationale de monnaies nationales en droit ; la liquidité monétaire nominale dissociée de la solvabilité réelle des émissions de dette publique. Par l’émission de dette en dehors de son périmètre de souveraineté monétaire, un État se soustrait au contrôle et à la responsabilité des citoyens en empruntant de la liquidité étrangère.

L’euro a piégé dans l’endettement les États structurellement impécunieux. Le dollar a dispensé les États-Unis de mesurer leur solvabilité réelle publique et privée. La mondialisation des échanges rend caduques les conceptions encore en vigueur de souveraineté financière, d’équilibre du crédit et d’émission de la liquidité monétaire.

3/ L’anticipation des scénarios les plus probables

Deux visions s’affrontent : la pessimiste tire les conséquences de l’impasse politique ; l’optimiste imagine une solution de sagesse qui ne peut pas manquer d’émerger des postures d’affrontement politique. Le scénario optimiste est difficile à concevoir pour le moment en l’absence de la moindre évocation politique de propositions rationnelles et crédibles.

Les gouvernements accablés de dettes et tenus par leurs électeurs nationaux n’ont aucun moyen de concilier des positions financières nationales divergentes. Le prix des pertes de crédit potentielles est trop visible par rapport au maintien des relations financières internationales dont le prix n’est pas quantitativement exprimé par le système financier. Les nécessaires abandons de créance apparaissent énormes par rapport à des bénéfices moralement incertains, un résultat financier nominalement négatif et des conséquences économiques non précisément calculables.

En l’absence d’accord politique international entre créanciers et débiteurs, les règlements internationaux vont s’arrêter entre banques. Les paiements passeront par les seules banques centrales à même d’apporter une garantie nominale de liquidité aux banques de leur ressort. Mais il va falloir que chaque banque centrale fasse la liquidité de toutes les créances en devise gelées de son système bancaire ainsi que la liquidité des États et banques dans sa monnaie.

Les pertes de crédit potentielles vont exploser à l’intérieur de chaque zone monétaire isolée des autres. La politique monétaire de la zone euro éclatera en sous-zones selon les accointances conservées entre pays. Les banques centrales nationales vont reprendre la responsabilité de la liquidité des États et banques en attendant la ré-émission de monnaies différentes par sous-zone avec des accords de change pour fixer la valeur réciproque des anciennes dettes en euros et le rapport de compétitivité économique entre les nouvelles monnaies.

L’effondrement de l’économie réelle à travers le monde sera inversement proportionnel à la capacité des États à conserver des rapports négociés d’évaluation des dettes internationales. L’énergie des agents économiques se consacrera à la reconnaissance de leurs créances en monnaie et à la discussion de leurs dettes selon leur degré d’exposition à l’économie internationale. Les micro-négociations se multiplieront à proportion de l’effacement international des États et gouvernements.

Le scénario optimiste de résolution de la crise systémique repose sur la capacité des États et des banques à s’extraire des conceptions caduques du crédit et de la monnaie pour négocier un système d’évaluation et de répartition économiques des pertes de crédit. La relation de crédit doit être rééquilibrée entre prêteurs et emprunteurs. Les États doivent perdre leurs privilèges en tant qu’emprunteurs et les banques doivent perdre leur privilège international de négociation du prix et de régulation du crédit.

Le rétablissement de l’égalité des droits financiers entre le pouvoir politique, le pouvoir financier et le pouvoir économique réel ne peut se réaliser effectivement sans l’instauration à l’échelle internationale de la compensation en droit réel, en crédit et en risque qui s’opère à l’intérieur des périmètres de souveraineté politique. Mais la compensation du risque arbitrée par le pouvoir judiciaire à l’intérieur d’une souveraineté ne peut s’opérer qu’en monnaie à l’extérieur des souverainetés.

Une compensation judiciaire internationale en monnaie est possible si les transactions sont provisionnées dès leur origine par une prime de justice anticipant le préjudice possible d’une des parties. Le vendeur d’un droit réel verse une prime à la chambre de compensation du prix. Il récupère la prime en plus-value si les obligations sont bien remplies conformément au prix négocié en droit.

Dans le régime de la compensation transparente du risque de crédit, un pouvoir judiciaire national garantit l’application du droit dans toute réalité économique nationale ou internationale. Dès lors, il advient un instrument financier de valeur politique universelle dont l’émission est proportionnelle aux pertes de crédit possibles sur les transactions engagées. Ces pertes possibles se transforment en plus-value à condition que les vendeurs réels remplissent leurs engagements au prix et à l’échéance déposés en compensation.

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