La faillite de la Grèce sera salvatrice pour la crise


Par Driss Lamrani 

La faillite organisée de la Grèce, dans l’avenir proche, est essentielle pour rétablir le fonctionnement des marchés financiers, créer les conditions pour un rétablissement de la Grèce, et refroidir les risques insurrectionnels.

Le fonctionnement des marchés financiers repose sur l’obtention d’une rémunération en contrepartie de la prise de risque de perte. Le sauvetage du 21 juillet, comme les sauvetages bancaires en 2008, reporte le problème du surendettement souverain (ou du levier) à plus tard tout en créant les conditions de son aggravation.

L’aléa moral est une valeur qui se développe

Lors de la crise financière 2008 la notion de responsabilisation des investisseurs a disparu. Le défaut de Lehman Brothers a mis en évidence des interconnexions importantes entre institutions financières qui conduisaient à une réaction en chaîne de défaut pouvant aller jusqu’a la destruction du système bancaire.

Ce constat a poussé les gouvernements à recapitaliser les institutions dites « too-big-to-fail » avec très peu de contreparties sur le contrôle des risques ou la limitation des rémunérations. Même les promesses prises par les institutions, comme les  renforcement des exigences de fonds propres, tardent à entrer en vigueur (puisqu’entre temps les marches financiers se sont ressaisis, les banques ont remboursé les avances qui leurs ont permis d’éviter un scénario apocalyptique, elles se sont libérées des exigences et des contraintes et négocient férocement les nouvelles contraintes réglementaires).

Le sauvetage bancaire a créé un aléa moral par la déresponsabilisation du système financier. En sauvant les institutions financières, les états ont aussi mis en place d’importantes aides pour relancer l’économie. Elles ont ajouté au déficit structurel pré-crise du déficit conjoncturel. Ce déficit conjoncturel est devenu durable dès lors que l’économie tardait à décoller sans plans de relance ou des mécanismes monétaires tels que le Quantitative Easing (qui consistait à imprimer de la monnaie sans limite pour maintenir la liquidité dans le marché financier pour éviter un atterrissage trop brutal).

L’économie mondiale a été (et continue à être) dopée par les aides étatiques sans précédent. En effet, les investisseurs se trouvent depuis la crise financière et le sauvetage qui s’en est suivi dans un aléa moral qui les pousse à prendre d’avantage de risque sachant qu’ils n’auront pas in fine à en subir les conséquences puisqu’un tiers (la collectivité publique) épongera les pertes pour éviter une crise systémique.

D’une façon similaire, le sauvetage de la dette grecque, décidé le 21 juillet dernier et qui devrait se poursuivre ce week end, présente plusieurs sources de déresponsabilisation des agents financiers. La restructuration de la dette privée (détenue par les banques et les compagnies d’assurance) est optionnelle et indolore. Les opérateurs privés devraient réduire la dette grecque de façon optionnelle. Seuls les opérateurs qui le souhaitent devraient reporter les échéances et restructurer les dettes qu’ils détiennent. Ce choix a été délibéré pour éviter que l’ISDA déclare un événement de crédit sur la Grèce, ce qui se traduirait par le défaut des contrats CDS et de pertes importantes pour les institutions financières qui ont vendus de tels contrats d’assurance. La solution actuelle alliée à un mécanisme comptable qui permet aux banques et aux compagnies d’assurance de ne pas provisionner les dettes souveraines (sauf en cas d’évènement de crédit) se traduira par un effet quasi nul sur les fonds propres des institutions. Ces institutions subissent, par conséquent, des pertes en valeur de marché qui ne se traduiront pas en pertes pour leurs actionnaires ou leurs créanciers.

Seuls les agents économiques et les citoyens grecques subiront, à travers un plan de rigueur contraignant et visiblement difficilement atteignable, une réduction importante de la croissance potentielle et une envolée du chômage.

De plus les banques ont obtenu, dans le plan de sauvetage, une garantie de pouvoir échanger les obligations grecques qu’elles détiennent contre des financements de la BCE. Ce mécanisme constitue une garantie implicite et gratuite pour les banques rajoutant la déresponsabilisation née de la crise financière à une nouvelle déresponsabilisation.

Ce plan de sauvetage montre que les investisseurs, comme dans le cas du sauvetage d’AIG ou de Citigroup, ne subiront aucune perte en contrepartie de prises de risques inconsidérées.

Le risque n’a de sens que s’il crée une obligation pour celui qui le prend

La notation financière évalue le risque de non remboursement d’une dette. Une notation élevée a pour signification une faible probabilité de défaut de paiement, elle n’indique pas l’impossibilité du défaut. Cette définition devrait être rappelée dans les prochains plans de sauvetages qui seront nécessaires puisque les solutions actuelles semblent insuffisantes. Si un émetteur n’avait aucun risque de défaut, l’assurance contre le défaut de cet émetteur aurait une prime nulle. L’investisseur est rémunéré pour sa prise de risque et doit théoriquement subir les conséquences de ses prises de position ou du risque.

Il est certes nécessaire, pour assurer un bon fonctionnement des marchés financiers, de disposer de suffisamment de confiance. Cependant, cette confiance doit être redéfinie comme un synonyme de transparence, de bonne gouvernance et de communication fiable. Elle doit s’éloigner des travers de l’aléa moral, qui euthanasie les investisseurs et leurs fait prendre des risques importants dès qu’ils sont face à un risque systémique. Les garantis fournis par les puissances publiques pour la couverture des risques systémique devront facturées aux investisseurs à travers des taxes aussi bien que par une régulation plus importante.

Il paraît inéquitable de demander aux citoyens grecs de supporter des plans d’austérité très contraignants, lorsque les banques d’investissement qui ont participé à mettre en place des montages hors bilan pour faciliter l’augmentation de l’effet de levier de la Grèce seront remboursées des avoirs prêtés et des risques transférés.

Il paraît aussi inéquitable de faire supporter à la communauté les risques systémiques lorsque les actionnaires et créanciers ne supportent aucune perte en cas de prise de risque importante et une gestion défaillante.

Dans le cas où une assurance était offerte par une institution privée pour couvrir de tels risques, celle-ci couterait une fraction importante du prix du CDS des institutions couvertes. Les investisseurs devraient en toute logique, dans un marché sans arbitrage, payer à l’état garant à travers des taxes (sur le notionnel des dettes émises par les institutions too-big-to-fail) le prix de cette assurance.

De façon similaire, les investisseurs dans les dettes des pays membres de l’euro devraient payer une taxe au fonds de solidarité (i.e. Fonds Monétaire Européen) qui garanti les dettes de la zone euro et évite des défauts.

Les investisseurs des institutions « too-big-to-fail » ou des émetteurs souverains devraient avoir le choix de participer à des dettes non taxées. Celles-ci ne devraient par conséquent présenter aucune garantie. Les investisseurs ne seront donc pas protégés en cas de dégradation de la situation économique et financière.

Evitons de nous réjouir très vite…

Les marchés financiers se réjouissent rapidement des annonces des plans de sauvetage, lorsqu’aucune certitude n’est établie sur la sortie de la crise. Ce rejouissement est naturel, compte tenu de l’aléa moral.

Cependant, les plans de sauvetage s’accompagnent en règle générale de contraintes difficilement acceptables par les agents économiques. Force est de constater que l’abaissement de la notation de l’Espagne par Moody’s crée les conditions de plan de rigueurs qui risquent fort d’auto-entretenir la baisse de la croissance (voire la récession) et par conséquent le besoin de rigueur. Cette spirale est dangereuse puisqu’elle crée les conditions d’insurrections.

Les mouvements d’indignation croissants et mondialisés constituent un vrai risque d’insurrection vis à vis de conditions économiques trop difficiles à supporter. En règle général, ce risque s’accroit avec les conditions de pauvreté et force est de reconnaître que ce paramètre s’accroit fortement.

Le niveau d’endettement des autres pays périphériques est trop important pour considérer qu’un troisième sauvetage timide résorbera la crise de la dette sans une réforme en profondeur.

Le plan de sauvetage sera insuffisant si la Grèce ne réussit pas à rétablir les finances publiques et retrouver le chemin de la croissance et de l’emploi. La décote qui devrait être demandée aux agents privés devra être suffisamment importante pour redonner de nouvelles marges de manœuvre pour l’investissement et la création des conditions de la croissance. Ces marges de manœuvre ne seront encore moins réunies si la restructuration se traduit par un rallongement uniquement de la dette.

Tant que ces conditions ne seront pas réunies, les spéculateurs continueront à parier sur le défaut « total » et non pas partiel de la Grèce. Ce pari sera agrémenté de spéculations sur le défaut du Portugal, de l’Espagne de l’Italie puis, à un horizon plus ou moins proche, la France.

Les déclarations post-plan de sauvetage ont indiqué que l’Europe ne viendra pas en support d’un autre état en difficulté. Les dotations du Fonds de Stabilité Financière sont insuffisants pour contrer la spéculation, soutenir les banques fragilisées par les conditions de marché actuelle (et des prises de risques trop importantes) face à la puissance de l’industrie de la gestion alternative et le pari important réalisé par certains sur l’éclatement de la zone euro.

Il semble nécessaire de maintenir l’énergie déployée pour la négociation de la dette grecque pour : 1° rétablir la responsabilité des créanciers, 2° définir un plan à long-terme pour rétablir la croissance et 3° définir un plan de désendettement efficace alliant réduction des déficits structurels au financement des déficits conjoncturels.

La responsabilité du surendettement est aussi bien celle du créancier que celle du débiteur

Les programmes d’austérité devraient être d’autant plus facilement acceptés par les citoyens des pays membres de l’euro s’ils voient un partage équitable du coût de ce désendettement entre créanciers et débiteurs.

Il semble important de rappeler que le problème de surendettement est aussi bien la faute du débiteur qui a emprunté plus que de raison, que celle du créancier qui a prêté sans analyser la capacité de remboursement de son débiteur. La loi bancaire insiste sur la responsabilité du banquier dans le soutient abusif.

Il semble que les marchés financiers aient oublié cette notion importante de la finance, celle qui consiste à donner accès au crédit en cohérence avec les capacités de remboursement des débiteurs.

Des solutions existent, il suffit d’une réelle volonté politique

Il suffirait d’imposer des taxations sur les garantis implicites offertes aux marchés financiers (ex : garanti contre le risque systémique, solidarité entre pays européens etc.) pour constituer des compléments budgétaires qui permettront de rembourser une partie des déficits structurels mis en place pour sauver le systémique financier européen.

A cette taxation, il semble nécessaire de contraindre les banques, faute de taxation, à mettre en place des appels de marge plus importante pour les investisseurs prenant des positions sur les CDS des souverains européens. Une telle exigence d’appel de marge devrait mécaniquement réduire le montant des notionnels en jeu et réduire la volatilité et la perturbation des marchés financiers que nous avons constaté lors des derniers mois.

Il semble nécessaire par équité et par démocratie que les institutions (et les investisseurs) qui ont profité de la garantie et de l’aide publique de rembourser, lorsque les conditions économiques le permettent les garanties fournies et qui semblent implicitement continuer à courir.

Ces nouvelles taxations permettraient de réduire l’aléa moral et rendrait les réformes structurelles, nécessaires pour réduire les déficits structurels, plus acceptables pour les citoyens européens dont la grogne monte comme les montrent les mouvements d’indignation qui germent partout en Europe, puisque le coût du désendettement est partagé.

Pour que ces solutions soient mises une œuvre, il est nécessaire que la volonté politique soit forte pour éviter de reporter les problèmes à plus tard, comme l’ont fait les gouvernements qui se sont félicités des que quelques « pousses vertes » sont apparues, après la crise économique et financière de 2008, et ont reporté toute mise en œuvre de réformes de fonds.

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